Superare la crisi italiana: la proposta di Dosi, Minenna, Roventini, Violi, e il progetto alternativo di emettere Titoli di Sconto Fiscale accettati dalla BCE.

Anche se i grandi giornali non ne scrivono, ormai le istituzioni europee e i governi di Germania e Francia si aspettano la crisi finale dei conti pubblici dell'Italia e il commissariamento del nostro Paese.

micromega ENRICO GRAZZINI

A Berlino e a Parigi si stanno già preparando alla crisi italiana. I politici tedeschi e francesi non vorrebbero che il peggioramento del nostro debito pubblico provocasse il crollo dell'intera eurozona. Hanno già messo al lavoro i loro economisti per elaborare i “piani B” per commissariare l'Italia e “risanare” le nostre finanze pubbliche imponendo un'austerità ancora più dura.
In Italia invece si stanno elaborando faticosamente delle proposte alternative per evitare la crisi finale e affrontare il problema del debito pubblico.
Di queste nuove proposte mi occuperò in questo articolo, chiarendo però fin dall'inizio che alcune sono inapplicabili e altre sono efficaci.
L'impressione è che si avvicini l'ora della verità per l'economia e la politica italiana. Lo spread è aumentato dopo le ultime elezioni. Il problema è che il debito pubblico italiano continua ad aumentare.
I mercati finanziari, Bruxelles e Berlino, attendono al varco la Legge di Bilancio che il ministro dell'economia Giovanni Tria sta elaborando. Molti nell'eurozona sperano che il nuovo governo giallo-verde porti l'Italia al fallimento per potere banchettare sulle sue rovine.

In questa condizioni è praticamente impossibile che Tria riesca a inaugurare politiche espansive e possa realizzare il programma di governo (reddito di cittadinanza e flat tax). Considerando i vincoli imposti dallo spread e da Bruxelles, Tria non può tagliare le tasse e aumentare la spesa pubblica. Se il governo non avvierà iniziative nuove e originali, non potrà avviare la svolta espansiva di cui il Paese avrebbe bisogno.
In autunno ci sarà il verdetto dei mercati e dell'Unione Europea: ma difficilmente sarà positivo, considerando che ormai si avvicina la fine delle politiche monetarie espansive della Banca Centrale Europea. La BCE finora ha investito giocando al rialzo sul debito pubblico italiano e dei paesi dell'eurozona, comprando i titoli di stato. Senza più la copertura della BCE, i tassi di interesse sul debito e lo spread sono destinati a salire.
La UE si prepara al commissariamento dell'Italia
A Bruxelles e a Berlino si parla ormai in maniera più o meno scoperta del possibile commissariamento dell'Italia nell'ambito del piano OMT, Outright Monetary Transactions, annunciato da Mario Draghi nel luglio 2016. Grazie all'OMT, la BCE potrebbe acquistare direttamente i titoli di stato emessi da paesi in grave difficoltà di bilancio. In cambio però il governo dello stato in difficoltà dovrebbe chiedere ufficialmente aiuto (requisito di condizionalità) ad un altro organismo dell'eurozona, lo European Stability Mechanism, ESM.
L'ESM – in italiano Meccanismo Europeo di Stabilità, MES (o Fondo Salvastati) -  è un'organizzazione intergovernativa nata come fondo finanziario dell'eurozona e guidata dai suoi principali azionisti, cioè Germania e Francia. Dovrebbe intervenire in caso di crisi conclamata di uno dei Paesi dell'eurozona, su richiesta del Paese stesso. Tuttavia è molto difficile che il nuovo governo giallo-verde chieda aiuto finanziario ai Paesi europei suoi concorrenti e si genufletta di fronte all'ESM.
Per evitare il commissariamento dell'Italia, sono state recentemente elaborate proposte alternative con l'obiettivo di dare una svolta decisa dell'economia italiana. La mia analisi è focalizzata in particolare su due progetti: quello presentato da Giovanni Dosi, Marcello Minenna, Andrea Roventini, e Roberto Violi, che vorrebbe che l'ESM assicuri il debito pubblico italiano. L'altro progetto riguarda la mia proposta di emissione di Titoli di Sconto Fiscale accettati dalla Banca Centrale Europea e finalizzati a rilanciare la domanda aggregata, la produzione e l'occupazione.
Cercherò di dimostrare che la prima proposta – per quanto abbastanza raffinata sul piano tecnico - è velleitaria e purtroppo destinata a rimanere sulla carta. Mentre la proposta di emettere Titoli di Sconto Fiscale può essere efficace perché questi titoli di stato avrebbero un rating positivo (investment grade) da parte delle Agenzie di Rating, e quindi verrebbero accettati come “collaterale” da parte della BCE. Ovviamente i TSF, promossi dalla BCE, verrebbero acquistati di buon grado dalle banche e dai mercati finanziari, e garantirebbero così una vera svolta all'economia italiana.
Il progetto di  Dosi, Minenna, Roventini, e Violi è inapplicabile
La proposta elaborata da Giovanni Dosi, Marcello Minenna, Andrea Roventini, e Roberto Violi, è stata recentemente presentata da parte di Milena Gabanelli sul Corriere della Sera[1]. Questa proposta è sostanzialmente una variante del piano predisposto originariamente da Marcello Minenna, sul quale rivolgerò in particolare la mia attenzione e la mia critica[2]. Premetto che il progetto di Minenna e degli altri economisti su citati vorrebbe essere rispettoso dei criteri di mercato e avere nello stesso tempo una valenza politica, nel senso di una maggiore condivisione dei rischi tra i Paesi dell'eurozona. Tuttavia cercherò di dimostrare che è inattuabile sia sul piano del mercato che sul piano politico. Nel contesto attuale dei mercati finanziari e dell'eurozona è destinato a rimanere lettera morta e a essere impraticabile sia sul terreno economico che politico.
Per garantire il debito pubblico italiano e dei paesi dell'eurozona, Marcello Minenna propone una forma di copertura assicurativa – che, per sua stessa ammissione, è analoga a quella già disponibile con un derivato già esistente, il Credit Default Swap, CDS -. In base al progetto di Minenna, i paesi dell'eurozona, tra cui l'Italia, pagherebbero un premio allo European Stability Mechanism (ESM), il cosiddetto “fondo Salvastati”, per assicurare il loro debito pubblico. In pratica il fondo Salvastati emetterebbe degli analoghi dei CDS – cioè degli strumenti di copertura assicurativa - mano a mano che i titoli di debito dello stato italiano vanno a scadenza. Il debito pubblico italiano verrebbe così gradualmente assicurato dall'ESM fino alla copertura integrale dei debiti nel giro di una decina di anni.
L'Italia pagherebbe ogni anno un premio assicurativo che si cumulerebbe al suo debito pubblico. Tanto più basso sarà il debito pubblico, tanto minore il valore del premio da pagare al Fondo Salvastati. Il nostro Paese sarebbe così scoraggiato dall'aumentare il debito e dal praticare il cosiddetto “azzardo morale” (che consiste nel fatto che l'assicurato, sapendo di essere “coperto” dall'assicurazione, si dà a “spese pazze” perché è sicuro di cavarsela a spese dell'assicurazione). Inoltre la quota assicurativa pagata da ogni stato verrebbe reinvestita dal Fondo stesso in progetti infrastrutturali ad alto rendimento sotto la supervisione degli esperti europei.
La proposta di Minenna è stata fatta propria a suo tempo anche dalla nuova formazione di sinistra Liberi e Uguali. Inoltre ha trovato buona accoglienza da parte della CGIL e presso il Movimento 5 Stelle.
Afferma Minenna: “Credo che l’ESM dovrebbe essere il garante di ultima istanza di
tutto il debito pubblico dell’Eurozona. Non sarebbe gratis; ogni Paese dovrebbe versare contributi in relazione alla valutazione di mercato del proprio rischio. In questo modo il Fondo avrebbe un capitale più ampio ed un merito di credito tale da rastrellare senza sforzo capitali a bassissimo costo per finanziare investimenti pubblici su grande scala all’interno dei Paesi membri, sempre in proporzione alle loro contribuzioni. Niente più di quello che il Fondo fa già, ma con un nuovo focus sull’economia reale in grado di colmare il deficit di investimenti che sta frenando la ripresa economica. Una proposta non esattamente in linea con le idee di Schäuble”.[3]
Minenna dà una dimensione alla sua proposta: ogni anno vanno a scadenza circa 3-400 miliardi di titoli di debito pubblico e per garantirli lo stato italiano dovrebbe pagare al valore attuale di mercato circa 100 punti base, cioè circa l'1%, ovvero circa 4 miliardi. In dieci anni, secondo i calcoli di Minenna, l'Italia pagherebbe circa 56 miliardi di euro al ESM sotto forma di premi assicurativi. Gli investimenti pubblici associati e alimentati dall'ESM aumenterebbero però il PIL dell'Italia di 150 miliardi di euro.[4]
Secondo Minenna “i titoli emessi costituirebbero un primo embrione di eurobond, capace di archiviare definitivamente lo spread e di restituirci una curva dei rendimenti governativi unica nell’area euro».
I problemi relativi a questa proposta sono però che: 1) è assolutamente improbabile che il Fondo Salvastati a guida franco-tedesca voglia e possa garantire i 2300 miliardi di debito pubblico italiano; 2) nessun operatore economico si prenderebbe mai questo rischio. Infatti esistono rischi non assicurabili dai mercati ma coperti (parzialmente) solo dallo stato - come i terremoti per esempio, o l'inquinamento radioattivo legato ai disastri nucleari - e lo stock del nostro debito pubblico appare tra quelli; 3) i valori di mercato dei premi assicurativi da pagare non sono mai stabili perché dipendono dall'andamento del debito di stato e dalla dinamica della sua sostenibilità. Se c'è una crisi in corso, il premio per acquistare un CDS, ovvero una copertura assicurativa sul rischio, va alle stelle. Quale valore dovrebbe allora applicare l'ESM al debito pubblico italiano? E soprattutto: che garanzie chiederebbe l'ESM per assicurare il debito?
La proposta di Minenna e degli altri autorevoli economisti che l'hanno appoggiata, appare molto tecnica: in realtà invece si rivela squisitamente politica. Sarebbe possibile realizzarla solo se la politica europea e tedesca procedesse in senso fortemente cooperativo, solidale ed espansivo. Peccato che invece la politica europea e la diarchia franco-tedesca procedano esattamente in senso opposto.
E' realistico dubitare che esistano le condizioni politiche per attuare questa proposta. Dubito che Berlino e Parigi accettino i garantire con i loro fondi il debito pubblico italiano (anche se indirettamente, e anche dietro pagamento di un forte premio assicurativo)[5]. E se lo facessero chiederebbero un rendimento più che adeguato, e soprattutto la possibilità di cogestire in maniera più che intrusiva la politica di bilancio in Italia.
Ciò che Minenna non ha messo in conto è che la diarchia franco-tedesca invocherebbe l'arrivo a Roma della cosiddetta Troika (UE, BCE, FMI) o qualcosa di molto simile. Se (per assurdo) l'ESM decidesse realmente di assicurare anche solo in parte il debito italiano, richiederebbe un forte e penalizzante premio assicurativo, dei collaterali sostanziali – cioè delle garanzie concrete e immediatamente eseguibili sui beni materiali e immateriali della Repubblica Italiana – e soprattutto vorrebbe gestire direttamente il bilancio pubblico italiano. Sembra improbabile che il ministro Tria possa anche solo presentare questo progetto in sede europea.
Il progetto dei Titoli di Sconto Fiscale accettati dalla BCE
Supponiamo che uno stato della periferia dell’eurozona, pur gravato da un forte debito pubblico, intenda avviare una manovra espansiva rispettando il vincolo di non aumentare il suo deficit di bilancio. Il governo in questione – per esempio quello italiano - potrebbe decidere di emettere in maniera massiccia, ovvero per miliardi di euro, dei nuovi strumenti finanziari, i Titoli di Sconto Fiscale. I TSF danno diritto ai loro possessori di ridurre i pagamenti fiscali dopo tre anni dall’emissione. Nel quarto anno i TSF potranno essere utilizzati al loro valore nominale per diminuire le tasse e altre obbligazioni verso lo stato (contributi, tariffe, multe, ecc.).
I TSF non generano debito né al momento dell’emissione né in quello dell’utilizzo. Infatti all’emissione lo stato non sborsa soldi. Inoltre, dopo tre anni dalla loro creazione, quando i TSF potranno essere utilizzati per pagare le tasse, il deficit fiscale che si creerebbe a causa della emissione stessa dei Titoli di Sconto Fiscale verrà compensato dalla crescita del PIL nominale. Infatti nei tre anni precedenti all'utilizzo dei TSF il moltiplicatore fiscale e l'aumento dell'inflazione faranno crescere il PIL in maniera tale da coprire il deficit fiscale potenziale.
I TSF godranno prevedibilmente di buona valutazione da parte delle agenzie di rating perché sono titoli pienamente utilizzabili per "pagare le tasse" anche se lo stato fallisse. Se i TSF avranno – come certamente avranno - un buon rating, o comunque un rating più che sufficiente, la BCE li accetterà automaticamente come garanzia collaterale per concedere prestiti alle banche. Così anche le banche li accetteranno molto volentieri.
Anche i mercati promuoverebbero i TSF vedendo che aumentano il PIL e riducono bruscamente il rapporto debito pubblico/PIL fin dal primo anno. E la Commissione UE non potrebbe obiettare nulla sul piano regolamentare perché i TSF non sono moneta e non generano debito ma surplus di bilancio pubblico. Quindi nessuna Italexit.
Ho esposto questo progetto in dettaglio sul sito di Micromega e sulla rivista on line Social Europe. Rimando a questi scritti per la descrizione del progetto.
L’Italia e l’euro potrebbero rafforzarsi con l’emissione di Titoli di Sconto Fiscale
Stiglitz Advocates A Dual Currency System In Italy But Why Not For The Whole Eurozone?
Le forze politiche e il governo dovrebbero esaminare attentamente questa proposta finalizzata a dare una svlta all'economia, a difendere l'economia e l'occupazione e in definitiva l'interesse nazionale.
Enrico Grazzini
NOTE
[1] Corriere della Sera, 29 magggio 2018: “Debito: un’idea per uscirne vivi e tornare a crescere”, di Milena Gabanelli
[2] Marcello Minenna is responsabile della Quantitative Analysis Unit in Consob (the Italian Securities and Exchange Commission). Ha insegnato Quantitative Finance alla Bocconi e alla London Graduate School of Mathematical Finance. Contribuisce con i suoi aticoli al Wall Street Journal, al Corriere della Sera e è un membro dell'advisory group sull'economia del maggiore sindacato italiano, la CGIL.
[3] Affari Italiani: “L'economia europea? Altro che Schäuble. La proposta di Marcello Minenna”, 17 ottobre 2017
[4] Financial Times, 21 novembre 2017 “Getting to Eurobonds by reforming the ESM” di Marcello Minenna.
[5] Sono in generale condivisibili anche le considerazioni critiche di Roberto Perotti su Lavoce.info a proposito di questa proposta
(31 luglio 2018)